[20261028]大摩：宁德时代是下一个隆基还是黄金坑？汽车行业不乐观，投资要等待政策

基础原材料行业路演反馈 铜 中长期看多：基本面好、无新增供应、需求坚挺 短期海外对冲基金做空 二线AI企业融资成本＞回报率，AI叙事减弱 担忧美国1月关税政策变化 海外铜股估值偏高，做估值回落 AI实际仅占铜需求1‑2% 煤炭 海外看好动力煤 欧洲冬季临近+中东局势，能源安全驱动囤煤 印度煤炭库存见底，需求向好，供应受国企约束 国内供应偏紧 安全检查严格，矿企增产意愿弱，超产/非法产量无法恢复 蒙古焦煤通关量不及预期，需增加澳、美、印尼煤进口 电解铝 市场一致性看空，但2027年或没那么悲观 印尼新增项目推迟：电力成本、ODI审批流程拉长 中东产能复产快，形成对冲 2028年仍会过剩，仅为产能推迟而非取消 股价已充分反映悲观预期，高股息盈利具备可持续性 氧化铝：国内过剩，海外因中东复产价格走高，资金由做空转考虑做多 锂 市场一致性看空 短期：抢跑出口带来需求支撑，逐步进入淡季，库存去化放缓 供需：全球供应增速20‑25%，需求增速约15%，趋向微过剩 价格支撑：短期底部8万；情绪极端下或下探6万；10万存在部分产能成本支撑 宁德时代专题：下一个隆基还是黄金坑 三季度业绩承压核心因素 多计提10亿客户返利（计入COGS） 产品结构恶化：海外高毛利出口占比由31%降至20‑22%，影响盈利约20亿 消费税超额计提，锂库存减值 关键分歧：盈利下滑是阶段性结构扰动，还是全面降价 需观察四季度，看海外、储能等高毛利业务占比能否回升 若无法回升，则是全面降价，盈利预期需要下修 量的判断：明年整体销量增速25% 商用车：重卡、轻卡电动化加速，换电站建设推进 海外储能维持高增；国内储能短期承压，中长期向好 欧洲电动化持续提速，新兴市场保持高增速 国内乘用车份额维持，难进一步提升 盈利基准与悲观情景 基准情景：度电盈利8.5分，明年盈利约1000亿，增速12‑15% 悲观情景：行业持续降价，度电盈利7分，盈利几乎无增长 对比隆基：不会复刻隆基格局，资产负债表强，具备出清行业对手能力；警惕企业留存利润不释放的可能性 其他能源：看好中石油高股息，油价70美金水平分红具备稳定性 汽车行业海外路演反馈 海外投资人情绪：不再极度悲观，但尚未大规模买入 中国汽车板块仓位已处低位，部分资金回补空头，属于仓位驱动技术性反弹，非基本面反转 关注点由出口销量转向出口盈利质量 行业现状 出口：四季度存在抢跑备货，需警惕后续需求回落风险；政策长期利好龙头规模优势 国内：订单低位反弹，不是全面复苏；高端品牌恢复滞后；价格竞争压力向零部件传导；2027盈利预测仍有下修风险 投资观点 整车：看好比亚迪、吉利，看重海外规模与盈利韧性 零部件：看好长期逻辑标的；福耀短期承压，长期竞争力不变，回调后值得关注 时间窗口：年底更适合布局，等待政策、盈利预测更加清晰 海外看好自动驾驶、Robotaxi，但是关注技术落地转化利润的兑现能力